双飞 姐妹花

面对信得过具变革性的时期波涛时，唯有坚持下去，才能为投资者创造经久价值。

开头 |他山之石不雅投资

要是能坐着时光机倒流，一定不错在投资中大奏效利。

更紧要的是，你不错持续持有一家伟大企业，忽略在多年中看到的多样光怪陆离的杂音新闻，让企业价值复合增长。

时光倒流机并不存在。

但是，要是你能构建念念维和场景分析，以更大的奏凯概率发掘未来十年或更经久的后劲奏凯公司，而况，同样，你也不错选拔忽略途径中见到的大齐杂音。

“莫得预知之明，只须洞烛其奸。”

这即是Baillie Gifford（柏基）的经久群众成长（LTGG）政策在作念的事情。

信得过的投资机会源于对变革性趋势的真切邻接，而非短期阛阓波动。

投资中国阛阓即是一个经典的例子。

腾讯等优秀企业，不仅代证据时，也代表未来。

柏基不错经受投资的大奏效利，也不错经受投资Moderna的惨痛失败。

在颠覆性本领和阛阓后劲眼前，奏凯会带来巨大的不对称答复。

但是就算失败，亦然判断失实，而非历程特别。

尤其是在现时震动的环境，险些悉数的见解齐积存在地缘政事和贸易环境变化。

但是，想要奏凯的度过这段时期，取得更经久的奏凯，允洽力和韧性是瑕玷。

另外，具备原土阛阓上风和供应链调遣才调的公司是构建恰当投资组合的要点。

预测未来，天然有现时如斯多的变化，本领变革将持续塑造寰宇，而“非不断式”设施将匡助Baillie Gifford发掘下一个“异常答复”。

以下，即是柏基在如斯震动环境下的念念考：

01

洞烛其奸

要是你是一位投资者，领有一台时光机，但只可使用一次，而况只可作念出一个决定——

你会选拔去往何时？你会作念什么？

我猜，一位风险消除型投资者很可能会选拔回到曩昔，而不是走向未来。

· 也许是回到1997年5月15日，参与亚马逊的IPO

· 或是回到1999年1月22日，投资英伟达（NVIDIA）

因为他知谈这些投资最终会带来惊东谈主的答复。

在见证过未来之后，剧烈的回撤也只会被他视为矍铄信心、把捏机会增持的机会。

他将不再被接续断却不足轻重的新闻标题所干扰。

凭借对未来的明晰意象，他会让投资组合中的仓位天然推广，不加烦躁。

换句话说，为了最大化这种前瞻瞻念察的价值，他必须冲破当代投资组合表面的一切轨则。

而一朝时空旅行者回到2025年，他将再次面对抉择：

是打断复利效应、锁定收益，并再行回到传统的风险惩办框架中？

尽管他知谈，这条旅途很可能会带他走向多数主动型投资司理雷同的行运：

在经久时期步骤上，令东谈主失望的跑输阛阓？

照旧，将这段时光之旅视为一种启示？

不笃信性并不等于亏本，而面对信得过具变革性的时期波涛时，唯有坚持下去，才能为投资者创造经久价值。

咱们经久群众成长（LTGG）团队，天然莫得时光机、精巧博士或时期传送门，但咱们破耗了不能比例的大齐时期，试图将我方“投递”未来。

咱们不是在商量三个月、甚而一年的出息，而是在挑升志地进行场景构建和概率推演，念念考公司过甚所处寰宇在五年、十年，甚而更远的未来将会是什么式样。

这种设施促使咱们建议不同的问题，以尽头规的方式构建投资组合，并在不笃信性中创造机会。

02

为不受不断者创造的机会

咱们超越杂音的才调，正变得愈发重视。

新闻周期愈发短暂、嘈杂，骇东谈主闻听的标题将阛阓珍视力不断从一个“危急”拉向下一个。

但曩昔很永劫期以来，不一直齐是如斯吗？

经久群众成长政策栽培于互联网泡沫离散之后。

其时，多数西方大国深陷中东干戈。

不出五年，群众金融危急爆发，紧随后来的是欧洲债务危急。

2015年，中国成为阛阓焦点，上海股市在一个月内暴跌30%。

第二个十年也未尝碧波浩淼：

2020年，群众百年未见的疫情席卷寰宇。

而如今，民族目的飞腾正在颠覆经久建立的贸易体系，高企的利率持续对群众消费者和企业施加压力。

即便在这种布景下，已经会有赢家和输家——

而且很可能不是曩昔的那些。

因此，咱们在2004年推出该政策时决定开脱基准的不断，这一决定在今天已经具有紧要道理。

经久群众成长的“非不断性”意味着咱们不会被某个阛阓规模所收尾。

违犯，咱们专注于精挑细选，寻找那些非论场地国度或行业若何、但具有最好答复出息的个别机会。

在曩昔12个月中，MSCI群众指数中约有三分之二的权重积存于好意思国公司。

好意思国企业的比例是中国企业占比的24倍。

商量到好意思国仅占群众东谈主口约4%，以购买力平价计算，仅孝敬群众GDP的26%独揽；

而中国则占群众东谈主口的18%，孝敬群众GDP约34%。

这种失衡显得相当远隔理。

但这种失衡在LTGG政策21年的历史中却一直存在。

近期，中国AI公司DeepSeek发布其最新模子，性能可与ChatGPT-4匹敌，成本却大幅缩短，指示阛阓冷落中国的风险。

这也进一步印证了咱们一直以来的不雅点：

中国的改变活力已经强盛双飞 姐妹花。

咱们也脱手看到，原土企业的监管环境正渐渐变得更为友好。

阛阓尚未意志到这一变化，因此咱们收拢了这种错位机会。

在曩昔六个月里，咱们加多了对电商公司拼多多和国内高端白酒公司茅台的投资，并参与了自动驾驶软件公司地平线的IPO。

不外，最能体现阛阓永久无法准确邻接中国、却由此创造出经久稀疏答复机会的，可能是腾讯。

腾讯自2009年起便被纳入LTGG投资组合，是答复率最高的股票之一，答复卓著30倍。

预测未来，咱们合计腾讯有望直经受益于中国浪漫发展东谈主工智能的辩论。

腾讯约占中国云服务阛阓15%的份额，是DeepSeek的客户之一，领有国内最大的AI芯片库存之一。

但更紧要的是，它领有一个覆盖13.5亿用户的雄伟生态系统。

这险些等同于中国总东谈主口。

这些用户平均每天花95分钟使用该平台。

这种用户粘性带来的跳板效应，很容易被低估。

咱们对此深有体会。

2015年，咱们曾预测腾讯的转移支付业务未来可能占据中国线上金融手脚的三分之一，而线上金融则可能占到举座的30%。

但接下来的十年里，中国险些完全“去现款化”。

到2024年，腾讯已处理了中国卓著40%的转移支付往来量。

腾讯一次又一次地讲解了它能够不断允洽新机会。

咱们当年研究中最热点的产物，比如“QQ宠物”，早已成为远方的回忆；

而游戏业务如今天然缩减至公司收入的三分之一，但范围却是当年的10倍；

告白与营销增长了40倍，占比已接近20%；

而腾讯云与AI场地的企业服务板块，则悄然推广至总收入的30%。

现时说腾讯未来还有翻倍空间，是不是太浮想联翩？

大致微信将成为AI时期的“超等愚弄”，正如智高手机之于QQ？

咱们合计，这么的可能性既有满盈高的概率营救，也伴跟着极具眩惑力的估值。

腾讯如菌丝般的庸俗浸透力，使它成为群众最稀疏的企业之一，不单是限于中国。

03

通往异类答复的攻击之路

正如咱们在中国持仓上的判断时时激发神气波动，咱们答复最高的一些股票曾经阅历过访佛情形。

咱们的教导是，当咱们识别出公司估值中对增长持续性或范围的误判，或是发现颠覆者正在重塑“行业”款式的新模式时，便可能成绩异常答复。

跟着阛阓预期的不断调遣，咱们也常遭逢一轮又一轮的波动，老练着咱们的持仓与止盈秩序。

最典型的例子莫过于特斯拉。

咱们在持有12年后，最近刚刚将其从投资组合中剔除。

2013年，特斯拉的年销售辩论是2万辆，其时咱们设计，“15年后，特斯拉大致能像良马一样，每年销售200万辆汽车，市值达到450亿好意思元，并领罕有十亿好意思元的净现款”。

彰着，咱们当初也低估了特斯拉的后劲。

但追思历史时的“后视镜视角”，容易隐讳持有期间特斯拉面对的诸多挑战：

既有扩产带来的财务与运营风险，也有马斯克个东谈主步履所激发的风云。

尽管遭逢无数质疑与波动，直到2020年咱们才初次减持特斯拉。

那时的减持并非基于基本面，而是因为特斯拉股价持续飙升，时时突破咱们对单一股票设定的10%权重上限。

次年，特斯拉市值达到5000亿好意思元，阛阓险些一致高喊“已无上行空间”。

彼时，咱们的投资逻辑安定转向照应公司更早期的新业务，比如能源存储、自动驾驶、甚而东谈主形机器东谈主。

马斯克一直是一个冲破老例的存在——

能一边计算特斯拉，一边推动SpaceX（天外探索）、Neuralink（脑机接口）、xAI（东谈主工智能）等多项前沿面容。

但即使是他，也有元气心灵上的极限。

如今他在好意思国政府中的职责，正严重挤占其在特斯拉的插足。

而特斯拉中枢汽车业务则正面对日益强烈的竞争。

跟着特斯拉的概率和预期答复变化，咱们的仓位也不断调遣。

自2020年起，咱们已将24%的组合伙金从特斯拉转向其他现存持仓与新机会。

特斯拉不仅是咱们21年往复报最高的股票之一（78倍答复），更为悉数投资组合的更新与转型注入了瑕玷能源。

特斯拉最终退出的资金，投向了两个现存持仓：

The Trade Desk和AppLovin。

这两家公司正通过东谈主工智能大幅提高告白投放的成果。

然则本季度，它们齐成为阛阓短视的断送品。

The Trade Desk自上市8年来初次未达营收与盈利辅导，股价随之着落卓著50%，回到咱们的建仓成本隔邻。

在咱们看来，这一反映冷落了该公司依旧保持20%以上增长的事实，而且增速远超同业。

悉数情形令东谈主理想起特斯拉早期阶段——

每一次短期“失实”齐隐讳了经久机会。

但与特斯拉一样，咱们也享有极强的与惩办层战争上风。

近期与CEO Jeff Green的疏导让咱们宽心：

本次运营波动源于可改进的失实，并非竞争上风的流失。

咱们也向其多位客户作念了考证。

咱们对该公司未来取得异类答复的信心未减，因此趁低加仓。

AppLovin则有着另一种“特斯拉式”平行故事：

它近期受到一系列作念空发达的冲击。

追思特斯拉早期，曾经有高达20%的股份被借出供空头押注其“失败”。

AppLovin本领复杂，能权贵提高客户的告白答复，其成果甚而“好得令东谈主难以置信”，因此成为质疑辩论。

咱们对其持违犯成见，是基于多年来的追踪、初期战争（公司尚未上市时即脱手），以及持仓前的尽调与客户访谈。

咱们已饱读动 AppLovin 举办初次本钱阛阓日，匡助投资者更好邻接其本领后劲。

与此同期，咱们也趁低吸纳更多股份，因为咱们信赖这家公司远未展现全部后劲。

天然，并非悉数阅历波动的持仓齐能带来异类答复。

咱们最近卖出的Moderna即是个反例。

在持有四年半后，咱们决定止损。

咱们在2020年9月买入，彼时正处疫情初期，咱们是在居家办公景色下完成研究并通过Zoom会议筹商的。

Moderna（摩德纳）是一个典型的潜在“异类”企业。

在东谈主类最需要的时刻，公司在48小时内完成了新冠疫苗的基因编码，42天后进入东谈主体临床磨练，不到一年即获紧要使用授权。

mRNA本领也因此取得考证，具有快速、可扩展、低成本的巨大后劲。

咱们的驱动研究发达写谈：

“咱们与阛阓的瑕玷远隔在于，咱们不仅看到新冠疫苗的价值，更看到了这项本领在更庸俗阛阓的后劲。”

2022年，Moderna 营收达到190亿好意思元，是疫情前的近400倍，账面现款卓著180亿好意思元。

但祸害的是，生意奉行欠安隐讳了科学的奏凯，收入骤降，现款豪侈速率远超预期，公司被动大幅削减管线。

咱们于本年1月清仓，累计投资占组合不到2%。

最终，Moderna 是判断失实而非历程特别。

mRNA 本领的庸俗适用性已被考证，但咱们低估了惩办层完结这一后劲的才调。

特斯拉与Moderna共同指示咱们：

阛阓的非对称性意味着，奏凯的紧要性远高于失败的代价。

04

瑕玷在于允洽才调

在关税与宏不雅的杂音中，那些最具允洽力和韧性的公司反而迎来机会。

跟着本钱成本飞腾，财务秩序差的公司不得不松开阵线，而具备秩序性与奉行力的“异类”公司则能够趁便推广、赢得份额。

这是咱们曩昔三年在组合中深广不雅察到的快意。

在经久群众成长，咱们并未将过多时期耗在关税分析上。

因为咱们深知，投资组合中的很多公司正处于深档次、历时数十年的结构性变革之中，这种趋势极难被扰动。

比如：德州的太阳能装机容量现已卓著加州；

电动车群众年增速约为25%；

电商浸透率自2017年起已从10%翻倍至近20%；

尽管好意思中贸易收尾存在，中国DeepSeek依旧开垦出与西方失色的假话语模子。

天然，咱们仍然照应关税变化支柱仓的短期影响。

从“体检”来看，有三个方面令东谈主寂静：

第一，已告示的关税主要针对什物商品，而非服务。

而咱们的组合中约40%（按权重）是纯软件或在线服务公司。

如Atlassian、Adyen、Roblox、Spotify、AppLovin、Workday与Datadog，基本免受影响；

第二，关于主营什物商品的公司，多数也相对安全。

这得益于咱们组合中越来越多的公司有强盛的原土阛阓足以得志增长辩论。

举例，Symbotic与Rivian的收入100%来自好意思国；

Coupang、MercadoLibre、Titan与茅台对好意思收入为零。

这并非只怕，而是咱们在曩昔十年持续商量地缘与贸易策划恶化所给与的唐突。

此外，组合公司也在积极调遣供应链。

举例，Rivian已脱手将部分电板供应腹地化至亚利桑那；

新进持仓台积电（TSMC）正投资1000亿好意思元扩大其好意思国制造才调；

Dexcom也在爱尔兰与马来西亚栽培新厂唐突群众需求。

公司层面的“允洽力”筛选，使得组合举座构造恰当。

曩昔五年，咱们的组互助收与利润年复合增长率卓著25%，远高于指数的中个位数增速。

凭据沉静预测，这一趋势将在未来持续，未来三年组合预期利润年增速仍为25%，是指数的2.5倍。

05

来自2045年的不雅察

要是时期旅行者去到2045年，他将见证一场场本领遗迹，让2025年显得陈腐乖僻。

终末一部手机是苹果的“XX”型号，东谈主类通过脑机接口（由英伟达芯片驱动）进行交流。

青少年甚而不知谈“驾照”为何物，飞机、火车、汽车十足自动驾驶。

Horizon Robotics与Joby Aviation成为无人不晓的名字。

他更惊诧地发现，阿尔卑斯滑雪已被火星冲沙取代，旅游公司2025年齐未存在，且旅行时期比从爱丁堡飞悉尼还短。

但并非一切齐变了。

正如LTGG从2004到2024年间阅历的无数“危急”如今齐已被渐忘；

2025年那些狂风暴雨的标题也终成过眼云烟。

最紧要的是，LTGG组合答复依旧由少数几只“异类”股票所主导，比如特斯拉、腾讯、亚马逊，它们曾在剧烈波动中悉数成长为塑造2045寰宇的瑕玷力量。

非论2045年寰宇将若何变化，LTGG “为客户投资组合构建未来”的服务从未改变。

将见解放在未来十年而非下个季度，需要持仓公司具备允洽力、本钱竖立才调与韧性。

而咱们“非不断式”的设施，将连续匡助咱们发掘下一个异常答复赢家。

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